고려아연 경영권 확보를 추진해 온 MBK파트너스가 영풍과 체결한 경영협력계약상 콜옵션을 당장 행사하지 않겠다는 입장을 재확인하면서 투자 수익률을 둘러싼 논란이 커지고 있다. 콜옵션 행사 시점이 늦어질수록 주식 매입가격이 상승하는 구조여서 MBK에 자금을 출자한 기관투자자(LP)들의 수익률에 부담이 될 수 있다는 지적이다.
반면 영풍 역시 콜옵션 행사로 고려아연 지분을 매각하면 배당 수익과 직접 보유 지분율이 줄어들 수 있다. 경영권 확보라는 공동 목표에도 불구하고 투자금 회수 시점과 지분 매각가격을 둘러싼 양측의 경제적 이해관계가 반드시 일치하지는 않는다는 분석이 나온다.
12일 투자은행(IB) 업계에 따르면 MBK는 최근 영풍과 체결한 경영협력계약에 포함된 콜옵션과 관련해 고려아연 투자금 회수 전까지 해당 권리를 행사하지 않겠다는 방침을 밝혔다.
앞서 MBK와 영풍은 지난달 19일에도 계약 체결 후 2년이 지났다는 이유만으로 콜옵션을 행사할 수 있는 것은 아니며, 별도의 계약상 요건을 충족해야 한다고 설명했다. MBK는 지난 9일 입장문을 통해서도 투자금 회수 이전에는 콜옵션을 행사하지 않는다는 입장을 재확인했다.
논란의 핵심은 2024년 9월 체결한 경영협력계약에 포함된 주식매수청구권이다. 계약에 따라 MBK 측은 일정한 조건을 충족하면 영풍이 보유한 고려아연 주식 약 257만주를 사전에 정해진 가격으로 매입할 수 있다.
콜옵션 기준가격은 주당 70만원이다. 여기에 매년 기준가격의 5%인 3만5000원이 단리로 가산된다. 이에 따라 계약 체결 후 2년이 지난 현재 산식상 행사가격은 주당 약 77만원이며, 3년 후에는 80만5000원, 4년 후에는 84만원으로 높아진다.
콜옵션 대상 주식 약 257만주를 기준으로 하면 행사가격은 매년 약 900억원씩 상승하는 효과가 발생한다. MBK가 옵션 행사를 늦출수록 동일한 주식을 확보하는 데 필요한 자금도 커지는 셈이다.
이 같은 구조는 MBK의 투자 회수 전략뿐 아니라 LP들의 수익률에도 영향을 미칠 수 있다. 사모펀드는 기관투자자 등으로부터 출자받은 자금으로 기업에 투자한 뒤 지분 매각 등을 통해 수익을 실현한다. 투자 기간이 길어지거나 추가 자금 투입이 발생하면 연환산 수익률(IRR)이 낮아질 수 있다.
MBK가 고려아연 주식을 매입한 평균 단가는 약 94만원으로 알려져 있다. 현재 콜옵션 산식상 가격인 77만원과 비교하면 주당 약 17만원, 약 18% 낮다. 해당 가격에 추가 지분을 확보하면 기존 보유 주식과 합산한 평균 취득단가를 낮추는 효과를 기대할 수 있다.
그러나 콜옵션의 가격상 이점은 시간이 흐를수록 줄어들 수 있다. 예를 들어 고려아연 주가가 90만원이라고 가정하면 주당 77만원에 약 257만주를 매입할 경우 단순 가격 차이는 약 3340억원이다. 반면 행사가격이 84만원으로 상승하면 차액은 약 1540억원으로 감소한다.
이는 주가와 행사가격의 차이를 단순 비교한 것으로 실제 투자 수익을 의미하지는 않는다. 옵션 행사 요건과 매입자금 조달 비용, 세금, 지분 처분 가능성 등을 함께 고려해야 한다. 다만 투자 회수가 지연되는 동안 행사가격이 상승하면 콜옵션을 통한 경제적 이익이 축소될 가능성이 있다는 점은 부담 요인이다.
기존 인수금융에 따른 금융비용도 변수다. MBK는 고려아연 공개매수 과정에서 대규모 차입금을 활용했으며, 약 6000억원 규모의 주식담보대출 잔액에 대한 이자 부담도 남아 있는 것으로 알려졌다. 연간 이자 비용이 약 370억원에 이른다는 추정이 맞다면 투자 회수가 늦어질수록 금융비용 역시 누적될 수밖에 없다.
콜옵션 행사가격 상승과 차입금 이자 부담이 동시에 이어질 경우 최종 투자 수익률에 미치는 영향도 커질 수 있다. 결국 MBK가 투자금 회수 시점을 언제로 잡느냐에 따라 콜옵션의 경제적 가치와 LP들의 투자 성과가 달라질 수 있다는 분석이다.
영풍 역시 콜옵션 행사 여부를 단순히 매각대금만으로 판단하기 어려운 상황이다. MBK가 옵션을 행사하면 영풍은 보유 중인 고려아연 주식 일부를 약정가격에 매각해 현금을 확보할 수 있지만, 해당 지분에서 발생하는 배당 수익은 포기해야 한다.
고려아연의 연간 주당 배당금을 2만원으로 가정하면 콜옵션 대상인 약 257만주에서 발생하는 배당금은 연간 약 514억원이다. 영풍이 해당 주식을 계속 보유한다면 확보할 수 있는 배당 수익이다. 반대로 MBK에 지분을 넘기면 배당 수준이 유지된다는 전제에서 연간 500억원 이상의 배당 수익이 감소하게 된다.
직접 보유 지분율 감소에 따른 영향력 변화도 고려해야 한다. 다만 양측이 경영협력계약을 유지하고 있는 만큼 지분 이전이 실제 의결권 행사와 경영권에 미치는 영향은 계약 내용을 토대로 별도로 살펴볼 필요가 있다.
영풍은 콜옵션 행사 시점이 늦어질수록 약정된 주식 매각가격이 높아진다는 점을 강조하고 있다. 여기에 고려아연 주가가 하락하더라도 일정한 계약 요건을 충족하면 약정가격으로 주식 매수를 요구할 수 있는 풋옵션도 확보하고 있다는 입장이다.
풋옵션은 영풍이 MBK 측에 보유 주식을 사 달라고 요구할 수 있는 권리다. 콜옵션과 동일한 가격 산식이 적용되는 만큼 영풍으로서는 주가 하락에 따른 손실을 일정 부분 방어할 수 있는 장치로 볼 수 있다.
반면 MBK에는 잠재적인 자금 조달 부담으로 작용할 수 있다. 고려아연 주가가 약정가격보다 낮아진 상황에서 영풍의 풋옵션 행사 요건이 충족되면 MBK는 시장가격보다 높은 가격에 주식을 매입해야 할 가능성이 있기 때문이다.
결국 콜옵션은 MBK가 추가 지분을 확보할 수 있는 권리인 동시에 영풍에는 매각대금을 높일 수 있는 수단이다. 반대로 풋옵션은 영풍의 주가 하락 위험을 방어하는 장치이지만 MBK에는 잠재적인 추가 매입 의무가 될 수 있다. 양측이 동일한 계약을 두고 서로 다른 경제적 효과를 기대하는 구조다.
경영권 확보를 둘러싼 불확실성도 여전히 남아 있다. MBK와 영풍은 고려아연 경영권 확보를 위해 공동전선을 구축했지만, 아직 당초 목표를 달성하지 못한 상태다. 경영권 확보가 지연되면 투자 기간이 길어질 가능성이 커지고, 이는 투자금 회수와 콜옵션 행사 전략에도 영향을 미칠 수 있다.
특히 콜옵션 행사 요건과 관련한 세부 조건은 추가 확인이 필요하다. MBK가 기존 고려아연 보유 지분을 어느 정도 처분해야 옵션을 행사할 수 있는지, 일부 지분 매각만으로도 요건을 충족하는지 등은 공개된 설명만으로 단정하기 어렵다.
업계에서는 향후 고려아연 경영권 분쟁의 전개와 함께 콜옵션·풋옵션의 실제 행사 조건, MBK의 투자금 회수 전략, LP들의 기대수익률 등이 주요 변수로 부상할 것으로 보고 있다.
영풍은 시간이 지날수록 높아지는 약정 매각가격과 배당 수익을 고려해야 하고, MBK는 투자 회수 지연에 따른 금융비용과 옵션 가격 상승을 함께 감당해야 하는 상황이다. 경영권 확보라는 공동 목표 아래 묶인 양측의 이해관계가 실제 투자금 회수 과정에서도 유지될 수 있을지 주목된다.
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