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一直推进获取高丽锌业经营权的MBK Partners再次确认，不会立即行使与英风签订的经营合作协议中的看涨期权，围绕投资收益率的争议正在扩大。由于看涨期权的行权时点越晚，股票购买价格就会上升，有观点指出这可能会给向MBK出资的机构投资者（LP）们的收益率带来负担。
另一方面，如果英风通过行使看涨期权出售高丽锌业股份，其股息收益和直接持股比例也可能减少。尽管双方拥有获取经营权这一共同目标，但分析认为，围绕投资回收时点和股份出售价格，双方的经济利益并不一定完全一致。
据12日投资银行（IB）业界消息，MBK最近就与英风签订的经营合作协议中包含的看涨期权，表明了将在高丽锌业投资款回收之前不行使该权利的方针。
此前，MBK和英风在上个月19日也曾解释称，仅以合同签订后满2年为由并不能行使看涨期权，必须满足合同中的其他条件。MBK还在9日的声明中再次确认了在投资款回收之前不会行使看涨期权的立场。
争议的核心是2024年9月签订的经营合作协议中包含的股票购买请求权。根据合同，如果满足一定条件，MBK方面可以按预先确定的价格购买英风持有的约257万股高丽锌业股票。
看涨期权的基准价格为每股70万韩元。在此基础上，每年以单利方式加算基准价格的5%，即3万5000韩元。因此，合同签订后满2年的当前时点，按公式计算的行权价格约为每股77万韩元；3年后为80万5000韩元，4年后则升至84万韩元。
以看涨期权标的约257万股股票为基准，行权价格每年将产生约900亿韩元的上涨效果。这意味着MBK越推迟行使期权，获取相同数量股票所需的资金就越大。
这种结构不仅会影响MBK的投资回收战略，还可能影响LP们的收益率。私募股权基金利用从机构投资者等募集的资金进行企业投资，随后通过股份出售等方式实现收益。如果投资期限延长或发生额外资金投入，年化收益率（IRR）可能会降低。
据悉，MBK购买高丽锌业股票的平均单价约为94万韩元。与当前看涨期权公式价格77万韩元相比，每股低约17万韩元，降幅约为18%。如果以该价格获取额外股份，有望产生降低现有持股平均取得单价的效果。
然而，随着时间推移，看涨期权的价格优势可能会减少。例如，假设高丽锌业股价为90万韩元，若以每股77万韩元购买约257万股，单纯的价格差额约为3340亿韩元。反之，如果行权价格上升至84万韩元，差额将减少至约1540亿韩元。
这是股价与行权价格的简单比较，并不代表实际投资收益。必须同时考虑期权行使条件、购买资金筹措成本、税收、股份处置可能性等因素。不过，在投资回收延迟期间行权价格上升，可能导致通过看涨期权获得的经济利益缩小，这一点是一个负担因素。
既有收购融资带来的金融费用也是一个变量。MBK在高丽锌业公开要约收购过程中使用了大规模借款，据悉仍背负着约6000亿韩元规模的股票质押贷款余额的利息负担。如果年利息成本约为370亿韩元的推测属实，那么投资回收越晚，金融费用就不可避免地会累积。
如果看涨期权行权价格上升与借款利息负担同时持续，对最终投资收益率的影响也可能增大。归根结底，分析认为，MBK将投资回收时点定在何时，将决定看涨期权的经济价值和LP们的投资业绩。
英风同样难以仅凭出售金额来判断是否行使看涨期权。如果MBK行使期权，英风可以按约定价格出售部分持有高丽锌业股票以获取现金，但必须放弃该股份产生的股息收益。
假设高丽锌业年度每股股息为2万韩元，则看涨期权标的约257万股产生的股息每年约为514亿韩元。这是英风若继续持有该股票可获得的股息收益。反之，如果将股份转让给MBK，在股息水平维持的前提下，每年将有超过500亿韩元的股息收益减少。
还需考虑直接持股比例下降带来的影响力变化。不过，鉴于双方维持着经营合作协议，股份转移对实际表决权行使和经营权的影响，需要基于合同内容另行审视。
英风强调，随着看涨期权行权时点的推迟，约定的股票出售价格会升高。此外，英风表示，即使高丽锌业股价下跌，只要满足一定的合同条件，也可以要求按约定价格购买股票的看跌期权（Put Option）也已获得保障。
看跌期权是英风可以要求MBK方面购买其持有股票的权利。由于适用与看涨期权相同的价格计算公式，对英风而言，这可以被视为一种在一定程度上防御股价下跌损失的机制。
反之，这对MBK可能构成潜在的融资负担。因为在高丽锌业股价低于约定价格的情况下，如果满足英风行使看跌期权的条件，MBK有可能必须以高于市场价格的价格购买股票。
归根结底，看涨期权既是MBK获取额外股份的权利，也是英风提高出售金额的手段。反之，看跌期权虽然是防御英风股价下跌风险的机制，但对MBK而言可能成为潜在的额外购买义务。双方基于同一合同，期待着不同的经济效果。
围绕经营权获取的不确定性依然存在。MBK和英风为获取高丽锌业经营权建立了共同战线，但尚未达成最初目标。如果经营权获取延迟，投资期限延长的可能性增大，这可能影响投资回收和看涨期权行使战略。
特别是关于看涨期权行使条件的详细条款需要进一步确认。仅凭公开说明难以断定MBK需要处置多少现有高丽锌业持股才能行使期权，或者仅出售部分股份是否就能满足条件等。
业界认为，随着未来高丽锌业经营权纠纷的展开，看涨期权·看跌期权的实际行使条件、MBK的投资回收战略、LP们的预期收益率等将成为主要变量。
英风必须考虑随时间推移而升高的约定出售价格和股息收益，而MBK则需同时承担投资回收延迟带来的金融费用和期权价格上升。在获取经营权这一共同目标下绑定的双方利益关系，在实际投资回收过程中能否维持，备受关注。
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