MBK・ヨンプン、高麗亜鉛のコールオプションをめぐり計算が複雑化···価格が上がるコールオプションで得をするのは誰だ

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高麗亜鉛の経営権確保を推進してきたMBKパートナーズが、ヨンプンと締結した経営協力契約上のコールオプションを直ちに行使しないという立場を再確認し、投資収益率を巡る議論が高まっている。 コールオプションの行使時期が遅れるほど株式買入価格が上昇する構造なので、MBKに資金を出資した機関投資家(LP)の収益率に負担になりかねないという指摘だ。

一方、ヨンプンもコールオプション行使で高麗亜鉛の持分を売却すれば、配当収益と直接保有持分率が減る可能性がある。 経営権確保という共同目標にもかかわらず、投資金回収時点と持分売却価格を巡る双方の経済的利害関係が必ずしも一致するわけではないという分析が出ている。

12日、投資銀行（IB）業界によると、MBKは最近、ヨンプンと締結した経営協力契約に含まれたコールオプションと関連し、「高麗亜鉛投資金の回収前まで、該当権利を行使しない」という方針を明らかにした。

先立ってMBKとヨンプンは先月19日にも契約締結後2年が過ぎたという理由だけでコールオプションを行使できるわけではなく、別途の契約上の要件を充足しなければならないと説明した。 MBKは9日、立場文を通じても投資金回収以前にはコールオプションを行使しないという立場を再確認した。

議論の核心は2024年9月に締結した経営協力契約に含まれた株式買収請求権だ。 契約によってMBK側は、一定の条件を満たせば、ヨンプンが保有している高麗亜鉛の株式約257万株を事前に決まった価格で買い取ることができる。

コールオプションの基準価格は1株当たり70万ウォンだ。 ここに毎年基準価格の5%である3万5000ウォンが単利で加算される。 これに伴い、契約締結後2年が過ぎた現在、算式上の行事価格は週当り約77万ウォンであり、3年後には80万5000ウォン、4年後には84万ウォンに高くなる。

コールオプション対象株式約257万株を基準にすれば、行使価格は毎年約900億ウォンずつ上昇する効果が発生する。 MBKがオプション行使を遅らせるほど、同じ株式を確保するのに必要な資金も大きくなるわけだ。

このような構造は、MBKの投資回収戦略だけでなく、LPの収益率にも影響を及ぼしかねない。 私募ファンドは機関投資家などから出資された資金で企業に投資した後、持分売却などを通じて収益を実現する。 投資期間が長くなったり、追加資金投入が発生すれば、年換算収益率(IRR)が低くなる可能性がある。

MBKが高麗亜鉛の株式を買い入れた平均単価は約94万ウォンと知られている。 現在のコールオプション算定価格である77万ウォンと比べると、1株当り約17万ウォン、約18%低い。 該当価格に追加持分を確保すれば、既存保有株式と合算した平均取得単価を下げる効果が期待できる。

しかし、コールオプションの価格上の利点は、時間が経つにつれて減少する可能性がある。 例えば、高麗亜鉛の株価が90万ウォンだと仮定すれば、1株当り77万ウォンで約257万株を買い入れる場合、単純価格差は約3340億ウォンだ。 一方、行使価格が84万ウォンに上昇すれば、差額は約1540億ウォンに減少する。

これは株価と行使価格の差を単純比較したもので、実際の投資収益を意味するものではない。 オプション行使の要件と買入資金の調達費用、税金、持分処分の可能性などを共に考慮しなければならない。 ただ、投資回収が遅れる間に行使価格が上昇すれば、コールオプションを通じた経済的利益が縮小される可能性があるという点は負担要因だ。

既存の買収金融による金融費用も変数だ。 MBKは高麗亜鉛の公開買収過程で大規模な借入金を活用し、約6000億ウォン規模の株式担保貸出残額に対する利子負担も残っているという。 年間利子費用が約370億ウォンに達するという推定が正しければ、投資回収が遅れるほど金融費用も累積されるしかない。

コールオプション行使価格上昇と借入金利子負担が同時に続く場合、最終投資収益率に及ぼす影響も大きくなりかねない。 結局、MBKが投資金回収時点をいつにするかによって、コールオプションの経済的価値とLPの投資成果が変わる可能性があるという分析だ。

ヨンプンもコールオプションを行使するかどうかを単純に売却代金だけで判断するのは難しい状況だ。 MBKがオプションを行使すれば、ヨンプンは保有中の高麗亜鉛株式の一部を約定価格に売却し現金を確保することができるが、該当持分から発生する配当収益は放棄しなければならない。

高麗亜鉛の年間1株当り配当金を2万ウォンと仮定すれば、コールオプション対象である約257万株で発生する配当金は年間約514億ウォンだ。 ヨンプンが該当株式を保有し続ければ確保できる配当収益だ。 逆にMBKに持分を渡せば配当水準が維持されるという前提で、年間500億ウォン以上の配当収益が減少することになる。

直接保有持分率の減少による影響力の変化も考慮しなければならない。 ただ、双方が経営協力契約を維持しているだけに、持分移転が実際の議決権行使と経営権に及ぼす影響は、契約内容を基に別途に調べる必要がある。

ヨンプンは、コールオプションの行使時期が遅れるほど、約定された株式の売却価格が高くなるという点を強調している。 ここに高麗亜鉛の株価が下落しても、一定の契約要件を満たせば、約定価格で株式買収を要求できるプットオプションも確保しているという立場だ。

プットオプションは、ヨンプンがMBK側に保有株式を買ってほしいと要求できる権利だ。 コールオプションと同じ価格算式が適用されるだけに、ヨンプンとしては株価下落にともなう損失を一定部分防御できる装置と見ることができる。

反面、MBKには潜在的な資金調達の負担として作用する可能性がある。 高麗亜鉛の株価が約定価格より低くなった状況で、ヨンプンのプットオプション行使要件が満たされれば、MBKは市場価格より高い価格で株式を買い入れなければならない可能性があるためだ。

結局、コールオプションはMBKが追加持分を確保できる権利であると同時に、ヨンプンには売却代金を高めることができる手段だ。 逆に、プットオプションはヨンプンの株価下落の危険を防御する装置だが、MBKには潜在的な追加買い入れ義務になりかねない。 双方が同じ契約をめぐって互いに異なる経済的効果を期待する構造だ。

経営権確保をめぐる不確実性も依然として残っている。 MBKとヨンプンは高麗亜鉛の経営権確保のために共同戦線を構築したが、まだ当初の目標を達成していない状態だ。 経営権確保が遅れれば投資期間が長くなる可能性が高くなり、これは投資金回収とコールオプション行使戦略にも影響を及ぼしかねない。

特に、コールオプション行使要件と関連した細部条件は追加確認が必要だ。 MBKが既存の高麗亜鉛保有持分をどの程度処分すればオプションを行使できるのか、一部持分売却だけでも要件を満たしているのかなどは公開された説明だけで断定するのは難しい。

業界では今後、高麗亜鉛経営権紛争の展開と共にコールオプション·プットオプションの実際の行使条件、MBKの投資金回収戦略、LPの期待収益率などが主要変数として浮上すると見ている。

ヨンプンは時間が経つほど高くなる約定売却価格と配当収益を考慮しなければならず、MBKは投資回収遅延にともなう金融費用とオプション価格上昇を共に耐えなければならない状況だ。 経営権確保という共同目標の下で結ばれた双方の利害関係が、実際の投資金回収過程でも維持できるか注目される。

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